根據台灣證交所表示，燦坤去年度的財務報表遭會計師出具保留意見，將依規定並更為全額交割股。

雖然我還沒看到財報，也不知道真實情形是如何，但是就投資來說，事情早有脈絡可尋：
請看2005年，燦坤多少高層（特別是財務管理高層）離職，這在股票投資上面就是一大警訊！
通常遇到這種情形，在釐清真正原因之前，最好先對這家公司的股票觀望再三，甚至敬而遠之都不為過。

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這篇文章其實我一陣子前就寫完了，現在想法又有點不太一樣。
只是發現自己很久沒有po長一點的文章了…就放上來跟大家分享

真實價值，Intrinsic Value
是Value Invetor最重視的投資要件。
從Benjamin Graham到Warran Buffett，即便繼承者將許多觀念加以改變，但基本原則依然不變。

首先我們必須先體會到一點：市場短期或許是台投票機，但是長期以往必定會是個體重計。（這是Graham的名言）
再怎麼熱門火紅的公司，其真實競爭力都要放到市場上面來秤一秤。

但誠如Buffett所強調，其老師Graham對於真實價值的估計方式實在是過於保守。當然我們可以推測因為Graham先生曾經歷30年代的恐怖股災，在那樣的時代背景下不但計算股票真實價值方式容易趨於保守，事實上也無法期待市場願意付出較高的本益比來讓你獲取額外資本利得。

有位專門寫有關投資Blog的網友提到Buffett本身自己從來都沒有把真實價值的估算方式講清楚，可能是因為這是Buffett的不傳之秘。但我倒是認為或許是許多投資人，特別是所謂學院派出身的，喜歡找尋既定容易套用的財務公式。
這也是為什麼效率市場理論以及其他相關數學理論在財務管理裡面大行其道的原因吧？

Buffett曾經明白表示，Intrinsic Value的計算方式很多地方相當主觀且抽象，甚至無法輕易地數字化。也就是說競爭力不是簡單的會計原則或數學遊戲所能呈現的；甚至我可以大膽地說，現今的會計方式在某些方面會埋沒了一家公司的競爭力表徵，就像是不小心把鑽石埋進沙坑一樣，猶如「白沙在涅」。

我們不妨看看美國最大通路商—-Wal-Mart與他的競爭對手—Kmart
念過初會的人就知道流動比或是速動比的重要性
一般會計老師都會告訴你流動比最好不要小於1（多數認為至少要大於1.5）
因為流動比代表這一家公司利用流動資產支付流動負債的能力。如果這的數值大於一，及代表該公司的營運資金處於正數、健康的狀態。

Kmart從1970年代開始始終保持在1以上，甚至在2001年時出現12.63的驚人數字
但Wal-Mart反而逐年降低，一路從2.4降到2004年時的0.9

Kmart破產了，Wal-Mart屌翻了。

這可不只是Wal-Mart。屁股翹著走的還有美國電腦公司—-Dell
Dell 2000年到2004年流動比也是從1.47降到0.98
HP則是乖乖地好學生，始終維持在1.5以上。但獲利狀態如何？check the records 高下立判！

為什麼？
如果你單純只看會計數字，一定會對這些公司的競爭力乃至於真實價值發生誤判的情形
因為商業模式以及競爭策略的定位，在在均影響其競爭力，自然會進一步形成企業的真實價值。

Dell與Wal-Mart最大的特點，就是他們策略都不約而同地選擇擴大經濟規模、儘可能縮短價值鏈中的價值傳遞路程、減少價值傳遞中的摩擦耗損、加快傳遞速度。這個模式如果操作成功，則在營運資金運用上面往往不是全部來自於自家的流動資產，而有相當大部分來自於流動負債的時間差！

也就是說他們訂貨後的應負債務，在履約之前已經賣出貨物換取現金了！講更白點，拿到現金至付款之間，甚至還能賺到這段時間差的些微利息（但本金夠大的話也是夠嗆的）以及資金自由運用權。
面對這兩家恐怖的Cash Maker，握有大部頭的流動資產不加利用，反而是沒有效率的罪行了！
這部份回到單純會計數字來看，反而容易低估了其真實價值。因為能快速換取現金的強大power本身就很值錢的哩！

可惜的是，一如Buffett前面就說過的：這部份太過抽象，沒有一定的方法可以套用。
因為不是每一家有競爭力的公司都是採取如此的策略定位。例如微軟雖然是相當有競爭力的公司，但本質絕非現金怪獸。其特殊的產業形態，使得他必須維持高流動比–4.2（流動資產高達589億美元）。

我想這也是為什麼Buffett會說即便是他跟合夥人Monger，對於自家公司的intrinsic value都見解不一。
更何況不同產業自有不同形態、各家公司於其所處環境中還會訂出不同的競爭策略。更甚者還有無法數字化的管理階層品德內涵！後者可是攸關企業存續、競爭、獲利…等面向的超級大聖杯，只是我們目前還找不出公式來將之計算吧？

文後抄錄一段Buffett在其波克夏年報中對真實價值的看法，與大家分享：

Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life. The calculation of intrinsic value, though, is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure, and it is additionally an estimate that must be changed if interest rates move or forecasts of future cash flows are revised.

Though the mathematical calculations required to evaluate quities are not difficult, an analyst — even one who is experienced and intelligent — can easily go wrong in estimating future ” coupons.” At Berkshire, we attempt to deal with this problem in two ways. First, we try to stick to business we believe we understand. That means they must be relatively simple and stable in character. If a business is complex or subject to constant change, we’re not smart enough to predict future cash flows. Incidentally, that shortcoming doesn’t bother us. What counts for most people in investing is not how much they know, but rather how realistically they define what they don’t know. An investor needs to do very few things right as long as he or she avoids big mistakes.
Second, and equally important, we insist on a margin of safety in our purchase price. If we calculate the value of a common stock to be only slightly higher than its price, we’re not interested in buying. We believe this margin-of-safety principle, so strongly emphasized by Ben Graham, to be the cornerstone of investment success.

這個故事來自於彼得．杜拉克的回憶

二次世界大戰前，彼得剛剛從高中畢業，開始了人生第一份工作—-一家專門出口五金產品到英屬印度的百年公司當練習生。
這家公司在印度最暢銷的商品是一種掛鎖，平均每個月都要出口一整船！只是公司所生產的鎖不太牢靠，只要一枚大頭針就能夠輕易地打開。在1920年代時，隨著印度人民平均所得上升，掛鎖的銷售量竟然急速下降！
彼得的老闆因此採取了一個順理成章的行動：他重新設計掛鎖，使得品質更好更牢靠。而改變的成本只有一點點，可以說具有相當高的邊際效益，只是掛鎖銷售量反而更一落千丈！四年之後，公司步上了清算的悲劇之路，偏偏掛鎖在印度市場失利是主因之一。

同時期，彼得的公司有一家幾乎規模不到其1/10的競爭對手，卻在這段時間成為歐洲出口印度最大出口商！

當時對於大部分印度人來說，掛鎖是一種神聖的象徵，沒有一個小偷敢去開啟或是破壞這樣的鎖。因此這種鎖的鑰匙大部分情況之下，從來沒有使用過，因此常常弄丟。如此看來，如果做出一個沒有鑰匙就打不開的安全鎖，反而成為一場災難了。
雖然所得增加過程中，印度城市裡的新興中產階級需要較為牢固的鎖，致使舊型設計銷售開始下滑，但是新型的設計卻也不合其意。

這家競爭公司將掛鎖劃分為兩種不同的產品：
一種是沒有鎖頭和鑰匙，只是個簡單的拉拴，售價不到老式掛鎖的1/3，但邊際利潤卻遠勝於老式掛鎖；另外一種就是牢靠的新設計。
兩種產品在印度都大受歡迎，短短兩年就讓這間公司坐上王座！

台新金控昨天表示，為了因應信用卡、現金卡的呆帳問題，必須增提191.3億的備抵呆帳，使得去年提存的備抵呆帳總額達到391億元！
也因此，台新金去年白花花的稅後淨利—-110.8億元，將瞬間灰飛煙滅為稅後淨損30多億。

當然這樣的問題絕對不僅僅存在於台新金，其實從去年後半年，部份金控決定縮減現金卡業務，以及所謂【卡奴】的名詞出現，我們幾乎可以推論銀行手中許多消費金融借貸的債權，幾乎都埋著不穩定的炸彈！

如果從財務角度來看，債務有時候還比債權好。因為債務已經是最壞的情況，說不定能變好，能夠透過便宜的匯率或是談判的方式減輕負擔，像是南美洲許多國家債務都是這樣的方式被含混過關。
但債權卻剛好相反！債權很難繼續變好，獲得更多報酬。反而時時面對著債權不能獲得清償的風險！一旦這樣的風險可能性提高，對銀行經營來說就是利空的象徵。
從這裡看來，現在許多靠消金起家的銀行，其資產或是帳面上獲利不都有著這樣的風險因子嗎？難保帳面上的淨值或是獲利，其實都也高估之嫌。

再換個角度，從股市投資來看。從陳水扁上台以來，對於國內金融可以說是頻拋媚眼。幾乎政府能做的利多都大放送！不管公平正義，頻送秋波。金融類股在如此激勵之下，我們也可以看到從90年七月的最低488.66點，到93年年中最高的1147點，將近2倍多之漲幅！

不過詭異的是，從去年年底，政府後續對於金融業算利多的措施，卻不再能繼續激勵股價，反而金融類股自己陷入一個長時間的盤整。「利多不漲」，從價格上來說就意味著某種警訊。
資產高估問題，如同前述，豈是台新金一家所有？金融類股的嚴冬，說不定才正要進入秋殺而已呢！

美國10月份貿易赤字統計結果揭曉
擴大至689億美元，合計今年1月到10月總億赤字已經高達5,983億美元。
這個問題背後的嚴重性我曾經在過去的一篇文章–巴菲特為何看空美元？–提到。在巴菲特眼中，美國就像是拿著信用卡、現金卡亂刷亂花的敗家子一樣，如果滿腦子只想著我們可以印鈔票來騙購買力，總有一天是要遭受報應的！
偏偏新任的聯準會理事長–柏南 正好就是抱持這樣的態度。
巴菲特會賭贏嗎？我們不知道，總體經濟本身就是難以預料。
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