本文同時刊載於【21世紀經濟報導】


一.何謂次級房貸

次級房貸多半媒體都定義為：信用評等較差的客戶的貸款。但其實這樣的定義並不太精確，事實上許多次級房貸本質是【第二順位抵押權房屋貸款】，也就是台灣俗話的【二胎房貸】。
這類房屋貸款不一定信用評等較差，但因為是法律上所謂的第二順位抵押權，所以在法律上債權受清償的可能性較低。

有些不知所以的網友，說台灣並沒有這樣的商品，明顯是錯的！

我國民法物權編裡面就已明白規定【次順位抵押權】：

「第865條：不動產所有人，因擔保數債權，就同一不動產，設定數抵押權者，其次序依登記之先後定之。」

而當發生債務人不能履行債務時，就以該抵押之物擔保其債權，得就該物拍賣之價金為清償。清償次序就是先還第一順位抵押權人，還清了還有剩才再還第二順位抵押權人，再有剩，那就依序第三順位、第四順位…以此類推。

舉例來說，某甲有塊地價值5千萬台幣，拿去抵押1千萬債權，後來又跟另一家A銀行借了2千萬。假如甲無法履行債務，那這塊地拍賣後假設賣到4千萬台幣，則第一順位抵押權人可以先拿走1千萬元，之後第二順位債權人，也就是A銀行可以再拿回2千萬元；剩下的1千萬元就還是屬於甲所有。

但假如A銀行在放貸時對抵押物的價值評估錯誤，或嗣後景氣盪到谷底，該地只拍賣得1千2百萬元。則第一順位抵押權人還是可以拿走1千萬元；但A銀行就只能拿到2百萬元。
聰明的讀者可能想到：那還有沒還的1千8百萬元該怎麼辦？依法，A銀行對某甲還是有債權可以主張，請求其清償（民法第873之一條第二項後段）。

至此，我們自問：次順位抵押權的貸款，真的是信用評等差嗎？假若某乙真有一塊價值一億元的地，分別跟兩家銀行設定抵押，各借了1千萬與2千萬。後面這享有第二順位抵押權的銀行，真的是把錢借給信貸用評等較差的對象嗎？顯然不是吧？
這種貸款也算是次級房貸的一種，但卻不一定是信用較差。

當然，我並不是否定次級房貸的信用問題；只是正確說來，並非所有的次級房貸就必然信用差，這點我想是需要釐清地。

另一方面，我先在文章之初把法律上的定義說清楚，也方便未來我們要進一步討論的主題。

二.熱錢奔流，勢不可擋

2002年後，全球新興市場興起，同時這些國家在貨幣政策上也採取較寬鬆的態度，使得全球熱錢也跟這個些市場的景氣越發不可收拾。許多熱錢透過境外基金等管道流入歐美等資本市場，自然使得市場上能夠容許越來越多的投資商品與投資明星。

當整個需求曲線往右上方移動時，許多不明究理的投資標的也都會浮現，例如衍生性金融商品或啥米東西都能證券化的趨勢，又像是大陸養出實為詐騙的股神，或者小小台灣也能恭逢華而不實的Web2.0浪潮，養出Mr.6這類人物。

這些在小弟過去的文章就提到，並非Web2.0這類浪潮有多了不起，而是因為全球景氣回升，熱錢蠢蠢欲動之下，所帶起的盲目投機氣氛。Google近年來的密集、頻繁投資，我相信在未來幾年一定也會自討苦吃的。
那些愚蠢到認為「被Google買下就算是種成就」的鼓吹者，未免也太吹捧了Google的投資能力。

有錢可以揮霍的企業家第二代砸下的大錢，並不與能力劃上等號！

Google目前為止還是靠網路廣告跟搜尋服務這兩個老本在賺錢，他的新投資並未帶進來多少「綜效」，這點不爭事實，請別忘記。

但觀微知著，約莫一年來小弟不斷提醒著Google的大肆併購，背後也意味著錢太多的警訊。這現象並非在當紅炸子雞身上才有，事實上全球許多投資機構也有類似的問題。特別跟在景氣之後，隨之起舞的股市表現，更是讓熱錢與投資機構們漫步舞起紙醉金迷。

因此，許多傳統投資標的或是債權、物權，也紛紛證券化來套回現金。例如REITs對土地與建物所有者來說，就是一個把凍結起來的資產加速換回現金的好方法。反過來，說你也能花個幾萬塊當上台北101房東的美夢，純粹是行銷語言，大家姑且聽之即可。要投資，一切還是得回到基本投資評量的準則。

重點是，過去這些凍結起來的資產，可以繳些手續費（如果我們把要給證券持有者的利息當作手續費的話）快速換回現金，這一方面代表資金市場上熱錢過多，才能允許財團們這樣搞；另一方面也表示許多財團從中套得新現金，誰知道這會不會又是一筆新熱錢？

而在次級房貸這邊，許多次級房貸業者將手頭上的附抵押權之債權包裝整理之後，重新證券化販售到市場上。
我認為這些有價證券能賣掉本身就象徵著這個市場有許多熱錢要消化，隨便什麼狗屁倒灶商品都可以，只要透過重新包裝，看起來有個比較炫一點的新名詞，就可以降低投資者對風險的警覺性加以買進。

另一方面也象徵拿到新現金的房貸業者們，又可以借出更多的錢給更多人，進而推升某部份的商品價格（像是房地產）。

而別忘了，小弟一再提醒大家，投資標的的價格提升也往往意味著投資風險提高，並不是件值得高興的好事。這樣的思惟在房地產、REITs乃至次級房貸證券上都是一樣的！

因為價格上升的過程，一來將使得安全邊際不斷縮小，甚至轉為負值，二來也會使得投資價值大幅下滑，更重要的是行情推升的樂觀情緒容易使得我們對於各種潛在風險的訊息探索擷取越發粗心大意。

這部份我們還可以延伸談兩個重要的問題：

三.風險過度集中

莎士比亞的《威尼斯商人》（The Merchant of Venice）一劇，劇情可說完全環繞著海上風險在走。當風險實現時，猶太人Shylock依約磨刀霍霍向債務人時，卻被狡詐的法律解釋給擺了一道。

傳統上說這是莎翁四大喜劇之一，其實對債權人來說，這根本就是不尊重其財產權的人間悲劇！

但海上風險的確是最早讓人們感覺到恐怖莫名，且非得想個機制來分散不可的難以捉摸。

真實世界裡，倫敦港邊的Edward Lloyd’s咖啡屋從對賭到發展出海上保險，甚至有錢到進入再保險市場，扮演原保險公司的保險公司。

世界上能夠有錢到去玩再保的，就那麼幾個。很快地一些有信譽、有歷史、有money的再保公司，就成為多數保險公司想要再分散風險的首選標的。

有趣的是，原本人類發明保險這個制度的設計正是想要用來分散風險，但這樣不斷地重新包裝再販售風險的把戲搞下來，加上資訊不對稱等因素下，風險轉來轉去竟然最後還是轉到少數人身上！不但沒有分攤風險，反讓整個風險市場傾全力灌注到這些少數人身上，當然風險實現時情勢會精彩無比，倒幾家公司、數十萬家庭破產、死幾個自殺的，自然都在情理之內了。

回到次級房貸市場來看；這個市場基本上也是少數幾家公司在分擔這類貸款的風險。而即便他們將這些貸款證券化後由大眾來購買，但事實上能夠大筆購買的還是銀行、基金等投資機構佔多數。
換句話說，這跟上面的再保公司承擔風險有點像：次級房貸的風險包裝半天，還是轉到少數人來承擔。

原本應該一般性、單一性的風險問題，反而因為過多的包裝與移轉，變成系統性的金融問題。

風險實現時的連鎖反應也就更充滿加乘效應、更顯駭人。這些以為自己在從事投資行為的投資機構，或多或少地不知自身在承擔那不可承受之輕。那看似有利息保障的證券，背後象徵的債權授信作業並非這些投資機構所能取得的資訊。這裡，又存在了一種資訊不對稱！

那為什麼這些機構明知這些投資標的不夠理想，還要像精子奔向卵子一樣地勇敢向前衝？

我認為前述中快速累積的熱錢就是最大因子之一！
這些熱錢投入投資機構，並不是擺著放爽的，也是要賺錢的。因此熱錢多本身不但讓投資機構操盤人有更多選擇，同時也具備逼迫操盤人做出選擇的壓力！

而賺錢的慾望讓這些買下次級房貸相關證券的投資機構自己不具備審核授信能力，也無從得知授信品質，卻要負擔錯誤授信的風險，顯然成了見錢眼開的傻瓜一個。

不禁讓我想起印度詩人泰戈爾的詩：「翅膀綁著黃金的鳥兒飛不起來。」

投資首要任務，是克服自己想賺錢的慾望。只可惜可以揮霍熱錢的快樂與熱錢背後的壓力，均會壓得這些機構經理人成為眾人貪念的僕隸。

這邊順道一提，但我不敢保證對的是：

就小弟過去修習金融控股公司法的印象，歐洲銀行走的體制跟美國、台灣的不太一樣。

我們這種金控體制，是由一家控股公司底下百分百持有許多金融公司的股票。因此旗下各金融公司彼此都還是獨立法人格，資金自也獨立分開管理，風險也是分開地。

但歐洲的大銀行（Big Bank）體制，則是將保險、投資、證券、銀行…等，都當成是銀行底下的「部門」而已；所以資金共享、資訊共享、風險自然也要共享。

因此我猜當投資部門因為投資次級房貸發生嚴重虧空時，可能就會影響到銀行的存款準備率或是資本適足率，逼得銀行不得不趕快處分其他投資資產，來滿足這些對銀行資金的要求。這也是為什麼外資會在世界各地股票市場不計代價大賣股票的起因之一。
注意，我說起因之一，並非指這就是一切問題的根本原因。

但這部份牽涉到歐洲銀行法規是不是真的如我所想那樣。我很有可能是錯的，大家聽聽就好。

下面是我還想談的第二個問題：

四.資金流動性對實質利率的影響

不管是資產可以證券化，或者如我國民法規範的【次順位抵押權】等法律，都有個特色：把應該已經凍結掉的錢重新變回現金！

像次順位抵押權所擔保的債權，基本上應該是債務人提前將未來的錢在現在就花掉。但透過我把買來的，凍結掉我現金的資產再次設定次順位抵押權，我又有一筆新現金可以運用。某個角度來看，透過這些法律規範，我根本就是有了一筆流動性超過100%的現金！

資產證券化也是同一回事。財團手上的幾筆不動產，說穿了也是凍結現金的玩意。透過支付手續費就能提早拿回現金再投資，也是創造了流動性超過100%的現金。

重要的是這些流動性大於100%的資金，其實都會對資金成本有所影響！

我認為，在景氣大好、百花齊放之時，這樣「以債養債」的模式，其資金成本將會因為高流動性而降低。反過來，在景氣蕭條、一片肅殺之時，此模式反會大幅墊高資金成本。

換句話說，資金的流動性將造成實質利率與政府所欲管制的名目利率脫勾！這點相當重要，也是我認為為什麼Fed或許多國家中央銀行透過利率要影響經濟時，總是會有時間上效應遞延的原因之一！

因為央行可能升了1個百分點的利息，但在眾多侷限條件的影響之下，實質利率僅僅升了1碼而已；反之亦然。

我們有志從事投資之人，不可不注意利率！偏偏如上述等許多因子，都會讓政府所舉出來的名目利率，與實質利率會有脫勾的現象。
因此，名目利率的走勢，或許可以推測實質利率的走向，但名目利率的絕對數字不會恰恰相等於實質利率。也就是說，名目利率的參考性也將僅限於其趨勢走向，絕對數字本身參考性遠不如市場上經濟學家或分析師所稱那樣。

而這個問題背後又藏著一個更重大且性命相關的問題：折現率該如何決定？

承上所述，法律規範會造成資金運用的方式與範圍，更進一步會改變不同資金的流動性。如此必然影響資金的成本進而改變實質利率，則全面性、局部性的景氣好壞，都會創造出不同的實質利率。例如面板產業的實質利率或許就會跟傳統食品業有所不同。這個實質利率偏偏不是上網就能找到的，甚至我認為根本不可能算出一個絕對的實質利率數字，因為有太多侷限條件的資訊不可能取得，或是取得成本甚鉅。

經濟學家張五常也曾在某篇文章中提到，實質利率難以量度。

我想熟悉價值投資法的人至此心頭必有一驚！

五.結論

若以投資者的角度來為這個主題做結，我認為：

1.次級房貸的確是個問題，但也沒有媒體渲染的那樣嚴重。
假如我們堅守價值投資原則，那麼我們應該能避開信用不佳的投資標的。而如本文開頭所述，有些信用極佳的次順位抵押權貸款，雖也被列為次級房貸的一種，但依然不脫是好的投資標的。

對於現在一片對次級房貸喊打的浪潮下，我相信很多好的債權一樣會出現被低估的狀況。有心的投資機構不妨趁機撿便宜，我相信細心找，會掏到金的！Buffeet說的「驚喜」是值得期待地！

2.風險很可能在無意中集中到少數人的頭上。

「當你發現牌桌上人人都不像是容易上當的傻瓜時，小心很可能你就是那個傻瓜！」

這句話看似幽默，但當你是那個無意間承擔多數風險的少數人的出資者時，這就一點都不好笑了！可現實生活中越玩越複雜的金融產品，充滿著把風險重新包裝販售的把戲，這過程往往只是墊高正確資訊取得的成本，同時也就提升大家的投資風險。

假如事情真的簡單到如此易懂，那就不可能存在暴利；當你發現有暴利時，假如找不出未消散的租值（rent value），那通常就是存在資訊不對等，有人承擔多數風險當冤大頭！

所以下工夫、做功課還是規避風險的根本之道。

3.真實世界將會允許越來越多新興遊戲規則，例如本文提及的次順位抵押權、資產證券化等提高資金流通性的舉措，或是本文沒有提及的其他侷限條件，都會使得在侷限範圍內存在與名目利率脫勾的實質利率。
這個實質利率的高低判定，走勢捉摸，已經不只是白紙黑字的事，而是需要投資人的經驗、天賦與藝術直覺的難題。

假如您是個老練的價值投資者，我想您一定能發現此問題的嚴重性；假若您對這個問題絲毫不以為意，我想您大概還有很多功課要努力…..又或者您根本就不該涉入投資。

我既然點出了法律規範對實質利率的影響，就進一步延伸：不同產業，甚至不同公司都會有自己的資金成本，因此投資人要「真的了解」所欲投資的標的、公司、產業，才能推出可能較正確的「折現率」。
這也是為什麼巴菲特一再強調，要投資「能懂」的企業的原因之一！所謂的懂，不是僅僅知道那家公司的一些基本財務數字或產品而已。這是題外話，點到為止。

這次全球股市的肅殺，我不認為有媒體所描述的那樣「沒有明天」般恐怖。我相信繼續堅持既定的投資原則和步伐，這些因無知所引起的風風雨雨，就是我們最大的利多！

ps.最近文章量劇減，主要是因為小弟我參加了外貿協會的訓練課程。預計半年時間裡我都會相當忙碌，也就比過去更沒有時間在這瞎扯了。請各位讀者多見諒。

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