您兩篇文中所謂的利息皆指”real rate of interest”，經濟學理論直接將它定義為如您第一篇所說的放棄目前消費所要求的回報，但它無法由市場直接觀察到，必須將市場上目前可觀察的利率去除掉各種風險溢酬(risk premium，包括清償風險default，流動性風險illiquidity等等)、inflation premium等等才能推估而得。又因為所有的risk與inflation premium也都需要由推估而得，經由如此多層的推估，實際的real rate of interest幾乎只剩一個抽象概念了。

而就您第一篇文依此real rate of interest所推論而得的折現概念，就我看來是完全忽略了您所引述巴菲特的文中，”以一個適當的利率加以折現”這個重要概念。亦即，投資人依據各自對某公司或商品的瞭解，會各自有不同的折現率，所以他們愈不能夠評估公司或商品未來的價值時，他們會要求愈高的報酬，市場上反映出來即是買賣價格的高低差異。然而愈不瞭解投資標的的人，愈容易高估或低估公司或產品價值，從而降低了他自己的投資報酬率。在長期來說，市場愈有效率，這樣的人得到的報酬會愈趨近於市場的平均報酬，無法打敗市場但也不會一直被市場打敗。我想特別強調的是，根據供需平衡法則，雖然在微觀上一定會有人過度樂觀、有人過度悲觀，每個人擁有的資訊也不見得平均分配，但市場競價的結果，在宏觀上來說是幾乎不會有真正套利的空間出現的。換句話說，必定有人得到超額報酬，如巴菲特，也必定有人得到比市場平均還低的報酬，但大部分人拿到的是市場平均報酬，也就是泛稱的合理投資報酬。既以”合理”稱之，就表示這是一個計入各種風險與通膨溢價之後所得的估計平均值。我想您恐怕在這方面把”合理投資報酬”和”超額投資報酬”搞混了。講到投資時，一般人應該是盡量追求趨於平均值的報酬為目的，而不是超額報酬，因為超額報酬的邊際成本是一般人難以負擔的。

這個平均報酬的概念，我個人認為也是您所引述巴菲特文中”對多數人來說，投資最重要的並非他們能了解多少，而是他們能夠誠實地了解他們自己不懂的有多少”這段話的意義。亦即多數人應該加計更高的風險溢酬，即使會壓低預期投資報酬率，卻能增加達到預期的機率。而這個預期報酬率，是real rate of interest+risk&inflation premium的推估平均，並不是單純只有real rate of interest而已。

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您說的東西是學院派的看法，我也念得很熟。只是這種看法顯然有問題，因為效率市場理論無法解釋為何有人一直有超額報酬？也無法解釋為何多數散戶總是在賠錢，而非取得合理投資報酬？

特別是後者，這是真實世界一直在發生的現象。

你可以宏觀地看，然後說市場是有效率的。但是別忘了，個體的投資行為從來都不是宏觀的。